設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，怎么干？錢從哪來(lái)？東吳宏觀：需要更多金融支持
（文：陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅）
今年開年的首次中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議比較特殊。這種特殊性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面（圖1）：一是時(shí)點(diǎn)上，這次中財(cái)委會(huì)議和早前召開的深改委會(huì)議的會(huì)期間隔很短——僅4天，而此前一般是1至2周；二是議題上很特殊——大規(guī)模的設(shè)備更新和“以舊換新”。而中財(cái)委作為黨領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的核心決策議事機(jī)構(gòu)，以往主要關(guān)注的是全局性、戰(zhàn)略性和長(zhǎng)期性的問(wèn)題。我們可以感受到政策層對(duì)于今年制造業(yè)投資和消費(fèi)的重視，但更重要的是怎么干？錢從哪來(lái)？
“怎么干”，我們可以從歷史上尋找套路，但“錢從哪來(lái)”是更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。我們梳理了歷史上內(nèi)外需求較弱的情況下國(guó)家求“新”的歷史經(jīng)驗(yàn)，其中2009年6月汽車、家電更新和2022年9月設(shè)備更新改造具備一定的參考意義，我們認(rèn)為至少也有三點(diǎn)啟示值得關(guān)注：一是資金來(lái)源上中央是主力，2009年中央財(cái)政在需求補(bǔ)貼中占比超過(guò)80%，2022年挑大梁的則是央行和財(cái)政部；二是消費(fèi)端刺激的見效可能更快，尤其在相關(guān)領(lǐng)域的增長(zhǎng)和通脹上，2009年政策刺激后，7月CPI見底，社零同比在高基數(shù)下穩(wěn)步上升；三是居民和企業(yè)的杠桿率是影響政策效果的重要因素，2009年第二季度居民杠桿率僅為20.6%，政府以舊換新的補(bǔ)貼體量雖然不大，但撬動(dòng)效果達(dá)1：24。這也意味著當(dāng)前政策需要花更大的力氣才能達(dá)到想要的效果。
不過(guò)我們擔(dān)心的是在堅(jiān)持化債、支持創(chuàng)新、謀劃長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目的大背景下，財(cái)政能拿出來(lái)支持經(jīng)濟(jì)更新的彈藥可能是有限的，可能需要更多的金融支持（參考表1，去年廣東省支持技改、設(shè)備更新的措施）。接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注本周的國(guó)常會(huì)以及接下來(lái)一個(gè)月內(nèi)部委的后續(xù)部署。
2009年6月“以舊換新”：汽車為主、家電為輔。在海外金融危機(jī)導(dǎo)致的全球需求收縮下，中國(guó)出口受到?jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亟需從擴(kuò)大內(nèi)需角度打開局面。2009年1月中國(guó)出口同比進(jìn)入兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，拖累2009年一季度GDP同比降速至6.4%。政府快速應(yīng)對(duì)，包括投資于基建與地產(chǎn)“四萬(wàn)億計(jì)劃”，以及2009年6月出臺(tái)的汽車家電“以舊換新”方案。
該輪“以舊換新”，消費(fèi)刺激拉動(dòng)供給更新的特征明顯。思路上主要通過(guò)推動(dòng)住戶汽車與家電的更新?lián)Q代，促使上游制造業(yè)企業(yè)消化庫(kù)存，出清舊產(chǎn)能，創(chuàng)造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江蘇、浙江等消費(fèi)力較強(qiáng)、汽車及家電保有量較高的地區(qū)試點(diǎn)，汽車政策以購(gòu)置稅減免與報(bào)廢補(bǔ)貼為主，家電政策則聚焦于以舊換新與“下鄉(xiāng)”。
政策資金均以財(cái)政補(bǔ)貼形式落地，其中汽車安排50億元，家電安排20億元，其中中央財(cái)政出大頭“包干”，財(cái)政部在同期印發(fā)的《家電下鄉(xiāng)操作細(xì)則》中表明中央與省級(jí)財(cái)政各負(fù)擔(dān)資金80%及20%。
財(cái)政撬動(dòng)作用顯著。據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計(jì)2010年汽車及家電兩項(xiàng)補(bǔ)貼政策共拉動(dòng)消費(fèi)1700多億元，約占2010年社零的1%，根據(jù)最初70億元的中央財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃，本輪財(cái)政對(duì)消費(fèi)的撬動(dòng)效果可達(dá)1：24。這一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)住戶汽車及家電滲透率不高，需求空間較大，另一方面是居民杠桿率偏低，消費(fèi)潛力高。
市場(chǎng)方面，汽車、家電板塊受政策出臺(tái)短期的提振有限，但中期業(yè)績(jī)催生的市場(chǎng)超額收益亮眼。2009年年中政策落地后一個(gè)月市場(chǎng)尚處觀望期，汽車與家電并未跑贏大市。但隨著政策落地加速推進(jìn)，居民消費(fèi)對(duì)供給的更新拉動(dòng)逐步體現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績(jī)上，加之政策延續(xù)預(yù)期支撐，汽車及家電板塊逐步走強(qiáng)，6個(gè)月回報(bào)率在各行業(yè)中領(lǐng)先。
2022年9月，超低利率支持下的設(shè)備更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投資謹(jǐn)慎的背景下，2022年9月7日，國(guó)常會(huì)提出要“支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新改造”；9月13日，國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)設(shè)備更新改造的重要性；僅僅時(shí)隔15天后，設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款便正式浮出了水面——由貨幣財(cái)政聯(lián)動(dòng)向制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。
設(shè)備更新改造貸款重點(diǎn)支持領(lǐng)域有哪些？高校+醫(yī)療為主。該設(shè)備更新改造貸款的支持方向包括教育、衛(wèi)生健康、充電樁、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)等10個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。
設(shè)備更新改造貸款多大程度上支持企業(yè)？2022年設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款提供支持的形式為：商業(yè)銀行以不高于3.2%的利率向企業(yè)發(fā)放貸款，其中中央財(cái)政為貸款主體貼息2.5%，這也就意味著更新改造設(shè)備的貸款主體實(shí)際貸款成本將低于0.7%。在此機(jī)制的作用下，當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)釋放出的貸款總體規(guī)模達(dá)約1.7萬(wàn)億元。
設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款“現(xiàn)身”后，企業(yè)貸款需求起、但制造業(yè)投資的改善相對(duì)滯后。受益于中央財(cái)政的貼息，2022年9月的設(shè)備更新改造政策促進(jìn)了相關(guān)貸款主體實(shí)際貸款成本的降低，由此也推高了企業(yè)貸款的需求。然而，在設(shè)備更新改造政策出臺(tái)后，短期內(nèi)制造業(yè)投資并未出現(xiàn)明顯改善，開啟投資增速上行拐點(diǎn)的時(shí)間要略微滯后一些。
市場(chǎng)方面，投資提振并不明顯，與設(shè)備更新改造支持的相關(guān)板塊表現(xiàn)不算突出。無(wú)論是2022年9月7日國(guó)常會(huì)對(duì)支持設(shè)備改造的政策定調(diào)、還是28日央行財(cái)政對(duì)設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的正式“官宣”，都并未明顯提升股市活躍度。而由于投資提振并不明顯，與設(shè)備更新改造政策相關(guān)的一些板塊的表現(xiàn)并不突出，而6個(gè)月后在疫情放開和春季躁動(dòng)下，TMT和社服“拔得頭籌”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：設(shè)備更新政策出臺(tái)落地節(jié)奏放緩或刺激效果不及預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退，國(guó)內(nèi)出口超預(yù)期萎縮。
本文源自：券商研報(bào)精選